Principes de l’allocation d’actifs

L’allocation d’actifs du portefeuille doit répondre à l’objectif de maximiser la performance tout en préservant la solvabilité de la mutuelle et les intérêts des adhérents. Elle est aussi régie par plusieurs contraintes. En effet, la gestion de la Carac doit tenir compte des caractéristiques des contrats gérés par la mutuelle qui sont principalement des rentes et des solutions d’épargne en euros. Ces dernières se caractérisent aussi par leur souplesse (versements libres, possibilité de rachats). Enfin, l’allocation d’actifs répond à des exigences de solvabilité liée à la réglementation Solvabilité II.

Ces objectifs sont atteints en investissant très majoritairement dans des actifs obligataires qui répondent aux besoins de visibilité des flux de trésorerie. Pour augmenter la performance globale du portefeuille, les placements sont diversifiés entre différentes classes d’actifs (les actions et l’immobilier principalement). Cette répartition fluctue dans le temps en fonction des anticipations de rentabilité et de l’évolution de leur valorisation.

Environnement économique et financier

Marchés : le retour de la volatilité

Après un début d’année très favorable, qui a vu les différents indices afficher des performances très positives (+4,32 % pour le CAC 40 et +4,80 % pour l’Eurostoxx 50 au 22/01/2018 ; +7,45 % pour le S&P 500 le 26/01/2018), la volatilité a fait son retour.
 
Les attentes autour de la FED ont en effet commencé à peser. Le 2 février, l’inflation salariale aux États-Unis était publiée en forte hausse à 2,9 %, faisant craindre une accélération du rythme de hausse des taux par la banque centrale américaine. Un mouvement de correction s’est ensuite enclenché sur les marchés actions américains, se propageant rapidement aux autres marchés mondiaux. Le S & P 500 a perdu -10,16 % dans les jours qui ont suivi, l’Eurostoxx 50 -9,46 %, et le CAC 40 -8,35 %. Plus que l’ampleur de la baisse, c’est la violence du choc qui a surpris : l’année 2017 avait été à ce titre l’une des moins volatiles de l’histoire. Ensuite, et jusqu’à la fin février, les marchés actions ont évolué de manière désordonnée avant de se stabiliser, sans parvenir à retrouver leurs sommets du début d’année.

 
Ils ont ensuite profité d’un contexte plus favorable début mars pour revenir sur les niveaux du 31/12/2017. Néanmoins, ce rebond a été de courte durée : en limogeant plusieurs membres de son gouvernement, Donald Trump a entraîné une nouvelle hausse de la volatilité. Ces changements, s’inscrivant dans le cadre d’un durcissement de la politique américaine, accompagnés par une montée du protectionnisme, faisaient craindre un ralentissement futur du commerce mondial. A cela sont venus s’ajouter : le scandale sur l’utilisation des données personnelles par Facebook ; la mauvaise publication de résultats du constructeur de véhicules électriques Tesla ; de nouvelles déclarations de Donald Trump sur le faible niveau d’impôts payés par Amazon…et plus globalement un mouvement de défiance global à l’égard du secteur technologique et de sa valorisation. Sur la deuxième quinzaine de mars, un fort mouvement de baisse s’est donc à nouveau mis en place, notamment aux États-Unis, où les marchés avaient fortement profité de la performance de ce type de valeurs. Parmi les grands indices, le Nasdaq (fortement pondéré sur la Technologie) a alors connu la plus mauvaise performance sur la période, perdant -6,92 % entre le 12 et le 29 mars (-5,23 % pour le S&P 500). En parallèle, le CAC 40 perdait -2,07 % et l’Eurostoxx 50 -1,98 %.

 
La volatilité était également présente sur le marché des changes. Après avoir touché un point haut le 1er février à 1,2510 USD, l’euro a fortement corrigé, atteignant 1,1540 USD le 29 mai dernier. Dans un premier temps, cette baisse reflétait les anticipations d’inflation aux États-Unis et à travers le monde, comme en témoignait la hausse en parallèle du taux à 10 ans américain à 3,11 % le 17 mai (son plus haut niveau depuis 2011). Elle s’est ensuite accélérée en raison des développements entourant l’Italie et l’Espagne en zone euro. Les partis extrémistes italiens, la Ligue et le Mouvement 5 étoiles, ont effet réussi à former une coalition, et à proposer un gouvernement au président italien. Réputés europhobes et souhaitant mettre en place une politique budgétaire plus expansionniste, ils ont entraîné un retour des craintes sur la soutenabilité de la dette italienne, ainsi que sur l’avenir du pays au sein de la zone euro. Quelques jours plus tard, en Espagne, Mariano Rajoy était renversé par ses opposants suite à l’affaire du financement illégal du Parti Populaire, renforçant le sentiment d’incertitude ambiant.
 
Les marchés actions européens, bien aidés en avril par la baisse de la monnaie unique et des résultats d’entreprises en ligne avec les attentes, avaient surperformé leurs homologues américains. Cela n’aura finalement pas duré : l’indice italien, le Footsie MIB, perdait plus de 13 % en 3 semaines, entraînant avec lui l’ensemble des places européennes (-4 % pour le CAC 40 ; -5 % pour l’Eurostoxx 50). Presque insensible à ce mouvement, le S&P 500 cédait seulement -1,6 %. Après des rumeurs d’intervention de la BCE, cette dernière mettait fin au suspense en déclarant que « l’Italie ne constituait pas un problème pour la zone euro ».  Sur le marché des taux, le rendement italien à 10 ans se tendait fortement, à 3,42 % le 29 mai (contre un niveau proche de 2 % au 31/12/2017). Son homologue espagnol, qui s’était contracté depuis le début de l’année, retrouvait son niveau de fin 2017, passant en deux mois de 1,20 à 1,60 %. À l’inverse, le Bund voyait son rendement reculer à 0,26 %, faisant office de valeur refuge.
 
Début juin, le nouveau gouvernement rassurait néanmoins les marchés, en excluant toute sortie de la zone euro et en promettant de conserver une politique budgétaire rigoureuse. Il permettait aux actifs européens (actions et obligations) de rebondir. Une nouvelle fois, cela ne fut que de courte durée, Donald Trump soufflant à nouveau le chaud et le froid sur le commerce mondial, en renforçant ses mesures protectionnistes à l’encontre de l’Europe et de la Chine. Ces dernières répliquaient à leur tour via des mesures de rétorsion (hausse des droits de douane sur certains produits). Dans ce contexte hostile, les marchés baissaient à nouveau. Cette fois, ce sont en particulier les actions allemandes qui étaient pénalisées, en raison de leur profil exportateur.
 
Côté matières premières, le pétrole a continué en 2018 son parcours haussier initié à l’été 2017. L’or noir a en effet retrouvé son niveau de 2014, à plus de 73 USD le baril, soutenu par les tensions au Proche-Orient et au Venezuela, ainsi que par les mesures de restriction mises en place par l’OPEP (bien qu’un léger assouplissement ait été entrevu lors de la réunion de juin). Cet élément pourrait peser sur les perspectives d’inflation, ainsi que sur la croissance, notamment dans certains pays émergents importateurs de pétrole.

Banques centrales : à l’ouest, rien de nouveau

Après plusieurs mois de spéculations, la BCE a mis fin au suspense en juin : elle arrêtera son programme d’achats d’actifs en décembre prochain. Les montants issus des remboursements d’obligations achetées dans ce cadre seront néanmoins réinvestis jusqu’à l’été 2019 a minima, permettant à son bilan de rester stable ; de même, ses taux directeurs resteront sur leur niveau actuel jusqu’à cette date.
 
La FED a, quant à elle, respecté son programme annoncé fin 2017 : elle a ainsi procédé à deux relèvements depuis le début de l’année, en mars puis en juin, faisant passer ses taux directeurs d’une fourchette [1,25 % - 1,50 %] à [1,75 % - 2,00 %]. Elle a néanmoins ouvert le débat sur le nombre de hausse en 2018 : estimé à 3 en décembre dernier, il pourrait finalement atteindre 4 si l’économie américaine affiche la même dynamique.
 
En parallèle, l’inflation reste contenue, à +2,1 % sur un an en France (+2,0 % en zone euro). Ce chiffre, bien que proche du mandat de la BCE au premier abord, s’explique essentiellement par la hausse du prix de l’énergie : il a donc un caractère cyclique, ce qui ne remet pas en cause le scénario de la BCE sur le long terme.
 
Taux à 10 ans des principaux pays :

  • France = 0,67 % (contre 0,79 % au 31/12/2017)
  • Allemagne = 0,30 % (0,43 % au 31/12/2017)
  • Espagne = 1,32 % (1,57 % au 31/12/2017)
  • Italie = 2,68 % (1,76 % au 31/12/2017)
  • États-Unis = 2,86 % (2,41 % au 31/12/2017)

Macro-économie : une dynamique moins forte mais toujours positive en zone euro

L’économie européenne ralentit depuis le début de l’année. 2017 semble ainsi avoir constitué un sommet, comme en témoigne le recul lent mais régulier des indices PMI (indicateurs permettant de connaître l’état économique d’un secteur). Après 56,2 en France à fin mars (56,6 en zone euro), ils sont ensuite retombés à 54,2 en mai (54,1 en zone euro), soit le plus bas niveau depuis 16 mois, avant de se redresser en juin à 55,0 (54,9 en zone euro).
 
De même, en Allemagne, l’indice ZEW, qui mesure la confiance des investisseurs par rapport à l’environnement économique futur, a continué à se dégrader, retombant sur son niveau de 2012. Ces données étaient confirmées le 15 juin par la révision à la baisse des anticipations 2018 des PIB français et allemand par la Banque de France et la Bundesbank, à respectivement 1,8 % (contre 1,9 % auparavant) et 2 % (contre 2,5 %).

La politique d’investissement selon les actifs

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Actions : réalisation de l’objectif de plus-values annuelles

La Carac a continué ses arbitrages au premier semestre, et a d’ores et déjà réalisé son objectif de plus-values annuelles. Elle a maintenu sa stratégie initiée en janvier : les ventes ont porté sur des fonds actions européens généralistes ; les achats ont concerné des fonds Value (investis notamment en valeurs bancaires et cycliques), ainsi que sur des convertibles (à même de protéger le portefeuille en cas de baisse des marchés, et de profiter d’une partie significative de la hausse des actions le cas échéant). Néanmoins, en raison du niveau élevé des marchés mondiaux, le produit des ventes n’a pas été intégralement réinvesti, afin de disposer de trésorerie pour une prochaine phase de baisse. Ceci a pour conséquence de faire légèrement baisser le poids des actions dans le portefeuille global, de 13,1 % au 31/12/2017 à 12,8 % au 30/06/2018.
 
Les États-Unis surperforment une nouvelle fois les autres marchés mondiaux, notamment en raison du poids du secteur technologique dans la composition des indices. Cet effet marché, couplé aux ordres d’achat du premier semestre, permet à cette zone géographique de peser désormais 11,0 % du portefeuille actions. Ceci s’inscrit dans le processus de diversification des moteurs de performances, afin de rendre le portefeuille actions moins dépendant de la zone Europe.
 
Evolution de la part actions sur 3 ans glissants
 

30/06/2015

30/06/2016

30/06/2017

30/06/2018

13,07%

12,30%

13,45%

12,82

 

Exposition par zone géographique

exposition_actions_zone_geographique

Obligations : des opportunités suite au retour de la volatilité

Sur cette première partie de l’année, nous avons poursuivi la mise en œuvre de notre stratégie d’investissement 2018 visant à privilégier les sous-jacents permettant de nous prémunir d’un mouvement de hausse des taux d’intérêt ainsi que d’un retour de l’inflation. À ce titre nous avons acheté des obligations à taux variable ainsi que des titres indexés sur l’inflation.
 
En parallèle, nous avons continué à investir sur des émissions à taux fixe en essayant de profiter du mouvement d’accélération de la hausse des taux intervenu début février, ainsi que des écartements des spreads intervenus en mars mais surtout courant mai du fait des inquiétudes politiques en Italie et Espagne. Nous avons ainsi pu bénéficier de rendements qui redeviennent attractifs sur des subordonnées d’assurance mais également sur des obligations émises par des sociétés foncières qui ont subi un repricing important.
 
Dans le même temps, nous avons également été attentifs à la prise de risque crédit dans un environnement où celui-ci ne nous semble plus assez rémunéré, principalement sur les corporate qui continuent de bénéficier des mesures de quantitative-easing.

Répartition du portefeuille obligataire par ratings au 30/06/2018

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Répartition du portefeuille obligataire en valeur boursière au 31/12/2017

États (majoritairement Europe, France, Italie, Espagne). Pas d’investissement en Grèce  

40,80%

Agences d’États (ex. Caisse d’État de l’amortissement de la dette sociale) ou organismes dont l’État est l’unique actionnaire 

11,90%

Entreprises

47,31%

Total :

100%

Immobilier :

30 M€ ont été investis sur deux actifs physiques depuis le début de l’année, à savoir un immeuble de bureaux à Lille ainsi qu’un Center Parcs en Belgique. Des engagements ont été pris dans des fonds, à hauteur de 20 M€ : les sous-jacents sont majoritairement des immeubles de bureaux. Ceci s’inscrit dans le cadre de la diversification du portefeuille immobilier, dont la partie physique est très investie sur le segment résidentiel.

 
Répartition de la part immobilière (en valeur boursière) au 30/06/2018

Détenu en direct (majoritairement de l’investissement locatif d’habitation) 

80,94%

Fonds immobiliers 

19,06%

Total : 

100%

Monétaire : relative stabilité par rapport à fin décembre

La trésorerie est en très légère augmentation au premier semestre : le monétaire représente 5,6 % du portefeuille à fin juin contre 5,3 % à fin décembre. Cela résulte principalement des ventes sur les actions, dont le produit n’a pas pu être intégralement réinvesti en raison du niveau élevé des marchés. Le mois d’avril est également important en termes de remboursement d’obligations : cette saisonnalité impacte donc aussi la trésorerie à la hausse.
 
Rappelons que notre politique financière vise à maintenir la trésorerie à un niveau maximum de 4 %, afin de préserver le rendement de l’actif général.